Il caso Monte dei Paschi di Siena e le nuove sfide del sistema bancario italiano ed europeo - G. Pinosa

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mpslogoIl 24 dicembre dello scorso anno è fallita l’operazione di aumento di capitale del Monte Paschi di Siena, la Consob ha sospeso tutti i titoli della banca dalle negoziazioni nei mercati finanziari ed il Governo Italiano ha varato un decreto di urgenza per un intervento di salvataggio pubblico. E’ l’amaro epilogo della vicenda della banca più antica del mondo, a causa di una crisi iniziata molti anni prima e che coinvolge centinaia di migliaia di risparmiatori per oltre 30 miliardi euro. Tale è l’ammontare del valore nominale delle oltre cento emissioni obbligazionarie del Monte dei Paschi di Siena, e a ciò si devono aggiungere gli azionisti per un valore che, pur distrutto dalla performance borsistica dell’anno (-87%) si aggirava, prima della sospensione, intorno ai 500 milioni euro.

Il caso MPS pur nelle sue criticità straordinarie, evidenzia però un elemento crisi di più ampia portata che coinvolge il sistema bancario italiano e, sotto differenti aspetti, anche quello europeo ed extra-europeo. Si tratta della discontinuità intervenuta a valle del default Lehman Brothers, accaduto oltre otto anni fa, che ha fatto emergere l’insostenibilità del processo di accumulo di rischi e di aumento della leva finanziaria negli Istituti di Credito, causando la crisi finanziaria ed economica globale e mettendo in discussioni i modelli di business con i quali le banche implementavano la loro attività. Tutto ciò comporta la necessità di ripensare la modalità di “fare banca” a livello globale, non solo italiano, facendo tesoro degli errori compiuti per evitare di ripeterli e, nel contempo cercando di trovare delle soluzioni sistemiche a problemi la cui soluzione caso per caso rischia di essere più onerosa, oltre che inefficace, come dimostra la vicenda senese.

Nel contempo, come molti osservatori economici non mancano di sottolineare, è però necessario fare chiarezza sugli accadimenti intervenuti e sulle responsabilità dei dissesti, perché è di questo che si tratta, evitando di coprire ancora una volta i danni provocati da singoli attori con il denaro pubblico, cioè dei cittadini, senza chiedere il conto a tali soggetti delle loro responsabilità. Infine, e certo non per importanza, è necessario guardare avanti con equilibrio, anche da un punto di vista normativo e formale, affinché agli errori e mancanze del passato non se ne sommino degli altri, pur opposti di segno, in grado potenzialmente di aggravare la crisi, anziché di aiutare a risolverla.

In quest’ultimo ambito, che è quello dell’implementazione dell’Unione Bancaria in Europa, non si giocheranno solo i destini dei sistemi bancari ed economici dei vari Paesi bensì verrà messa in discussione la tenuta stessa di Eurolandia, in termini di moneta unica e di progetto unitario. Questo perché il ruolo del sistema bancario in Europa è ancora cruciale per il finanziamento alle imprese, quindi per il loro sostentamento, che in Italia rappresentano la spina dorsale del sistema economico, sia in termini di produttività che di innovazione, occupazione e competizione con l’estero. Questo per evitare che alla fine del processo di risanamento del sistema bancario italiano, ci si ritrovi con un problema ancora più significativo, come rilevato da Rosella Locatelli, direttrice del Centro Ricerca su etica e responsabilità sociale negli affari all’Università dell’Insubria, che ha recentemente affermato: “Forse esagero, ma corriamo il rischio di avere banche con portafogli crediti abbastanza ripuliti ma un tessuto industriale distrutto”. Per evitare questo disastro, che non mancherebbe di coinvolgere per l’ennesima volta anche il risparmio, è necessaria una maggiore consapevolezza della rilevanza del tema da parte di tutti gli attori coinvolti, in primis top management bancario, istituzioni ed organi regolamentari e di controllo, al fine di definire un percorso realmente efficace per ristabilire le condizioni per la redditività del settore creditizio e la fiducia degli investitori. Nella disamina di tale tematica, procederemo attraverso i seguenti punti:

  1. 1.Monte Paschi Siena: la storia e la crisi della banca
  2. 2.Il piano di ricapitalizzazione privata: struttura e motivi del suo fallimento
  3. 3.Il piano del governo ed il ruolo della BCE: liquidità, ricapitalizzazione e burden sharing
  4. 4.Il ristoro agli obbligazionisti subordinati del MPS e gli oneri a carico dei contribuenti
  5. 5.La ricapitalizzazione di Unicredit: cause e sviluppi di un’operazione monstre
  6. 6.Il level 3 asset nelle banche europee e la disparità di trattamento rispetto agli NPL
  7. 1.Nella storia dell’Istituto di credito più antico del mondo, il Monte dei Paschi di Siena, costituito nel 1472 (vent’anni prima della scoperta dell’America) con il nome di Monte Pio, il legame con le istituzioni pubbliche fa parte del patrimonio genetico della banca che nasce per volontà delle Magistrature della Repubblica di Siena, come strumento per combattere la povertà ed aiutare le classi più disagiate della popolazione. L’attività bancaria vera e propria, si afferma con la riforma dello statuto, nel 1624. La nuova banca, oltre ad introdurre strutture operative moderne per la concessione del credito, lega maggiormente l’attività della banca all’economia del territorio, grazie soprattutto alla garanzia statale concessa ai depositanti dal Granduca Ferdinando II di Toscana, che per questo vincola le rendite dei pascoli demaniali della Maremma (i cosiddetti paschi). Nel 1624 quindi la banca cambia nome in Monte dei Paschi, avviando un’espansione anche territoriale che, al momento dell’unificazione italiana, la porta ad essere una delle strutture bancarie nazionali più solide, sperimentando l’attività di credito fondiario ed introducendo – a fine ottocento – l’attività di bancassurance. Nel 1936, a valle di un periodo di forte espansione, la banca viene dichiarata Istituto di credito di diritto pubblico, con l’introduzione di un nuovo statuto che resterà in vigore fino al 1995. In tale statuto (quello del 1936) il Tesoro determina la governance insieme agli enti locali senesi ed indica il provveditore (cioè il direttore generale) del gruppo. La legge Amato del 1990 stabilisce le condizioni per la privatizzazione della banca e la svolta nella gestione; nell’agosto 1995 il Monte dei Paschi si sdoppia in due soggetti: da una parte la Fondazione MPS, con le istituzioni locali come enti di riferimento, che prosegue le attività di sostegno al territorio come il vecchio Monte dei Paschi, e dall’altra la banca Monte dei Paschi di Siena S.p.a. che svolge attività creditizia, finanziaria ed assicurativa, ed è interamente di proprietà della Fondazione MPS. Il 1999 è un anno importante, in quanto MPS (la banca) si quota a Piazza Affari, iniziando un percorso che avrebbe dovuto dare effettiva attuazione alla legge Ciampi del 1993, emanata per favorire l’uscita delle Fondazioni dal capitale bancario. In realtà, questo a Siena non accade, in quanto circa il 60% del capitale della banca, rimane nelle mani della Fondazione MPS. Monte Paschi Siena, sotto la guida del Presidente Fabrizi, diventa invece un polo aggregante per altre banche, scalando Banca Agricola Mantovana ed acquisendo Banca del Salento (poi Banca121), quest’ultima all’astronomica cifra di 2.500 miliardi lire. Tale acquisizione – quella di Banca121 – oltre a non rivelarsi particolarmente profittevole, arreca un danno di immagine, oltre che economico, enorme a Monte Paschi Siena coinvolta negli scandali della vendita ai clienti dei prodotti finanziari MyWay e FourYou, il cui duplice profilo di investimento-finanziamento viene colpito da una serie numerosa di ricorsi e richieste risarcitorie. L’arrivo di Giuseppe Mussari al vertice della Fondazione MPS (2001) segna il capovolgimento radicale della gestione, in cui da quel momento in poi è il sistema politico ad influenzare l’attività bancaria, dove la Fondazione MPS concentra circa l’ottanta per cento del proprio patrimonio. Il passaggio di Mussari a Presidente della banca MPS e la promozione di Mancini da vice Presidente a Presidente della Fondazione (2006) comporta un ulteriore ribaltamento dei ruoli di potere, al punto che sono le scelte strategiche della banca ad incidere sulla Fondazione. A fine 2007 viene messa in cantiere un’operazione monstre, l’acquisto di Antonveneta, che si concretizza poi nel 2008 con un esborso di oltre 9 miliardi euro, finanziato con un aumento di capitale di 5 miliardi euro e con l’emissione di un bond subordinato per 1 miliardo euro (il cosiddetto Fresh). Post aumento di capitale (interamente sottoscritto dalla Fondazione) MPS si trova a dover coprire 7 miliardi euro di linee di credito che Antonveneta aveva con ABN Amro e ciò nel pieno della crisi finanziaria globale conseguente al default Lehman Brothers. Nel 2009 la banca senese fa ricorso ai “Tremonti bond” per 1.9 miliardi euro, che vendono sottoscritti dal Tesoro italiano. Nel 2011, pur con un portafoglio crediti sempre più deteriorato, MPS supera lo stress test ma chiude il bilancio con una perdita di 4.69 miliardi euro a causa di svalutazioni ed accantonamenti straordinari. Sempre nel 2011 effettua un nuovo aumento di capitale per 2 miliardi euro, finalizzato al rimborso dei “Tremonti bond” ma poi utilizzato per mantenere in equilibrio la banca: la Fondazione MPS si indebita per effettuare la sottoscrizione dell’operazione di ricapitalizzazione della banca, in un rapporto incestuoso sempre più insostenibile. Nel 2012 lasciano sia il Presidente Mussari che il Direttore Generale Vigni e la banca è assoggettata alle verifiche della magistratura che sottopone i bilanci della banca ad un controllo accurato. Il timone operativo è affidato a Viola e alla Presidenza arriva Profumo; nel 2013 MPS emette 4 miliardi euro di “Monti bond”, strumenti finanziari sottoscritti dal Tesoro Italiano, in sostituzione dei “Tremonti bond”. Inizia la stagione dei tagli, che riguardano soprattutto i costi dei dipendenti; anche la Fondazione MPS corre ai ripari; lascia Mancini ed alla Presidenza arriva Mansi, vice Presidente di Confindustria, che riduce la partecipazione detenuta in MPS al 2.5% del capitale, vendendo il resto a fondi stranieri quali Fintech e Btg Pactual. La stessa Fondazione parteciperà all’ultimo aumento di capitale privato andato a buon fine, quello del giugno 2014, per 5 miliardi euro, con il quale Profumo e Viola provano a mettere in sicurezza i conti dell’istituto di credito, rimborsando i “Monti bond” al Tesoro Italiano. Nel frattempo, il Tesoro aveva convertito in azioni una porzione degli interessi maturati su tali strumenti (al tasso del 9%) diventando il principale azionista di MPS, con il 4% circa del capitale. La parabola inesorabilmente discendente della banca senese è sinteticamente descritta dal grafico sottostante, che evidenzia la debacle intervenuta sul titolo negli ultimi 7 anni.
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  1. 2.Il 29 luglio dello scorso anno l’European Banking Authority (EBA) ha pubblicato i risultati degli stress test eseguiti sul capitale di cinquantuno banche europee, in caso di manifestazione di due scenari per il 2018: il primo, definito “scenario base” per le condizioni economiche e finanziarie ipotizzate ed il secondo, definito “scenario adverse”, a causa delle assunzioni shock poste, per il successivo calcolo del capitale di ogni singola banca. E’ proprio su questo secondo scenario che la Vigilanza ha posto il maggiore accento, ponendo come condizione che il CET1 (Common Equity Tier 1 ratio) delle banche oggetto di test superasse il livello del 5.5% in caso di “scenario adverse”. MPS è stata l’unica banca italiana assoggettata a stress test a non superare tale asticella, risultando la peggiore tra tutte con un CET1, in caso di “scenario adverse” negativo del 2.23%. Lo stesso giorno però la Banca Centrale Europea (BCE) ha dato il via libera al piano di salvataggio di MPS, elaborato ed approvato dal Board della banca senese con il supporto di JPMorgan e Mediobanca, attraverso un aumento di capitale di 5 miliardi euro da effettuarsi entro la fine dell’anno. Il piano di salvataggio risulta strettamente legato al piano industriale di rilancio del gruppo bancario, elaborato dal nuovo Amministratore Delegato, Marco Morelli, che a settembre ha preso il posto di Viola. Il Board della banca approva il nuovo piano industriale il 24 ottobre: meno filiali, più spazio alla multicanalità, rinnovata attenzione alle piccole e medie imprese ed al wealth management con particolare riferimento ai servizi ad alto valore aggiunto. Il mix di tali fattori, unito alla cessione di tutte le sofferenze, dovrebbe consentire – secondo Morelli – a MPS di approdare nell’arco di tre anni ad un return on equity (ROE) a doppia cifra percentuale, quindi ad un utile compreso tra 800 milioni euro e 1.1 miliardi euro nel 2019. L’assemblea, convocata per il 24 novembre, è chiamata ad approvare una maxi-operazione di ricapitalizzazione, 5 miliardi euro, nominando un nuovo Presidente. Il risultato dell’assise straordinaria è tutt’altro che scontato, in primo luogo per il quorum da raggiungere del 20% dei soci. Il risultato è però un successo: i votanti rasentano il 23%, la ricapitalizzazione viene approvata ed Alessandro Falciai subentra a Massimo Tononi alla Presidenza del gruppo. Da quel momento parte però un conto alla rovescia che deve portare alla chiusura dell’operazione entro la fine dell’anno, pena il mancato rispetto della scadenza posta da BCE. Il piano è composto da tre pilastri, che si devono incastrare alla perfezione per poter consentire all’operazione di andare in porto entro il 31/12/2016. Il primo è la conversione, su base volontaria, dei bond subordinati in azioni, con una valorizzazione compresa tra l’85% ed il 100% del valore nominale dei bond (in premio rispetto alle quotazioni di mercato dei bond stessi) ma con l’alea del valore delle azioni consegnate, post chiusura dell’aumento di capitale. Il secondo è la ricerca di uno (o più) investitori istituzionale, disposti ad investire almeno 1 miliardo di euro nella ricapitalizzazione (il cosiddetto “anchor investor”) al quale dovrà essere sommata la platea dei nuovi piccoli investitori, disposti ad iniettare risorse fresche nell’istituto senese, dando fiducia al piano di rilancio. Ed il terzo è l’operazione di smobilizzo delle sofferenze per un valore enorme (oltre 27 miliardi euro) da cedere ad un veicolo esterno, che si dovrà occupare dei recuperi, dividendole in tre tranches (senior, mezzanine e junior) a seconda delle possibilità di recupero, spesando in bilancio la perdita dettata dalla differenza tra valore di carico in essere ed il valore di cessione; il tutto coperto dall’aumento di capitale di 5 miliardi euro. Fin da subito si comprende che l’operazione, oltre che complessa, è davvero sfidante, in quanto le disponibilità dell’anchor investor dipendono anche dall’esito del referendum italiano sulle riforme, previsto per il 4 dicembre, considerato da numerosi investitori esteri come un test sulla volontà dell’Italia di implementare il percorso di riforme istituzionali. Il primo step dell’operazione, ossia la conversione dei bond subordinati in azioni, ottiene il successo sperato: in una sola settimana (dal 28/11 al 2/12) vengono infatti presentati bond per un valore nominale di oltre 1 miliardo euro, sulla totalità dei 4.2 miliardi euro di bond subordinati presenti sul mercato. L’operazione ha esito positivo nonostante all’investitore retail venga di fatto impedito di parteciparvi: una larga porzione dell’investitore privato presenta infatti una profilazione di rischio (in ottemperanza alla normativa MIFID) non conforme con l’assunzione di un rischio azionario, quindi – secondo Consob – non può aderire all’offerta di conversione in azioni. Il secondo step dell’operazione parte subito in salita, in quanto il referendum costituzionale viene bocciato dagli italiani: le banche del consorzio di garanzia si sfilano e gli anchor investor (tra i quali il più accreditato risulta un fondo del Qatar) si defilano dall’operazione, ritenuta troppo rischiosa anche a causa della caduta del governo Renzi. A quel punto, il top management di Siena tenta il tutto per tutto, chiedendo una proroga di venti giorni alla Banca Centrale Europea per la chiusura dell’operazione di aumento di capitale e riaprendo, nel contempo, la finestra di conversione dei bond subordinati. Per questo secondo aspetto Consob autorizza, non senza difficoltà, l’allentamento dei vincoli della normativa MIFID imposti agli investitori retail, aprendo quindi il campo alla loro possibile adesione all’offerta che pare senza altre alternative. E’ un ennesimo successo, in quanto il 21 dicembre MPS annuncia che i bond subordinati presentati complessivamente per la conversione ammontano a 2.44 miliardi euro, dei quali 1.06 miliardi dal retail e 1.38 da investitori istituzionali. Nel frattempo però BCE ha respinto la richiesta di proroga della scadenza del piano, a causa di una situazione critica sulla liquidità, e nessun anchor investor si è detto disponibile per un’iniezione congrua di capitale, malgrado l’insediamento di un nuovo governo, in Italia, sotto la guida di Gentiloni. Nonostante la forte adesione dei bondholder subordinati (2.44 miliardi euro), l’asticella dei 5 miliardi di aumento di capitale diventa pertanto impossibile da raggiungere in un periodo così breve: MPS getta quindi la spugna sull’operazione privata. E’ il 23 dicembre: Consob sospende dalla trattazione sui mercati regolamentati tutti gli strumenti finanziari di MPS e si attende l’intervento pubblico, per prevenire la risoluzione della banca ed il conseguente ed inevitabile bail-in.
  2. 3.Il 23 dicembre 2016 il Governo Italiano vara il Decreto Legge 237, chiamato “Salva Risparmio” o anche “Salva Banche”. Si tratta di un fondo di 20 miliardi euro di intervento pubblico, pronti all’uso per le ricapitalizzazioni bancarie di istituti in condizioni di criticità, ad iniziare da MPS. Il percorso dovrà però essere strutturato con estrema attenzione, perché non potrà che essere allineato all’articolo 32 della Direttiva Europea BRRD (Bank Recovery and Resolution Directive n. 2014/59/EU) in materia di ricapitalizzazione precauzionale pubblica. Il meccanismo adottato farà cioè riferimento alla soluzione morbida del “burden sharing”, prevista dalla normativa europea in caso di banca solvibile (quindi non in condizioni di risoluzione), secondo la quale la condivisione degli oneri del salvataggio spetta esclusivamente agli azionisti ed agli obbligazionisti subordinati della banca. Vengono in tale modo risparmiati sia gli obbligazionisti senior che i correntisti, che avrebbero potuto invece essere coinvolti in caso di bail-in. Per far partire il meccanismo, come spiega l’articolo 32 della Direttiva “l’intervento statale deve prevenire il rischio di grave perturbazione che verrebbe causata all’economia in caso di risoluzione della banca, e deve essere temporaneo”. Si riparte quindi da capo, cancellando tutto quanto fino a quel momento era stato strutturato dal piano di salvataggio privato, a partire dall’ammontare di capitale necessario. BCE in una missiva di poche righe del 26 dicembre al Tesoro Italiano, chiede infatti che l’aumento di capitale di MPS sia di 8.8 miliardi euro, cioè del 76% più alto di quanto fino a quel momento concordato. Si tratta di una doccia gelata, in quanto inattesa nella sua durezza, tanto da determinare anche una spaccatura nel Comitato dell’Istituto di Vigilanza che la vota a maggioranza. Stante le differenze sostanziali rispetto al piano esaminato nel punto precedente, è utile dettagliare come si svilupperà l’intervento pubblico su MPS, sia da un punto di vista dei passaggi istituzionali necessari che di quelli sostanziali che dovranno essere compiuti nell’intervento statale. Procediamo per punti, al fine di comprendere la delicatezza e la rilevanza degli step:
    1. a) La banca chiede la ricapitalizzazione precauzionale al Tesoro, secondo l’art. 32 della Direttiva Europea BRRD. In tale passaggio, dando per appurato l’assenso del Tesoro, il ruolo della Banca Centrale Europea è essenziale ma circoscritto a due punti: i) verifica se la banca è solvente ii) definisce il deficit di capitale per lo scenario avverso indicato negli stress test. La BCE è tenuta a fornire tali due indicazioni in forma scritta al Tesoro. Da quel momento la struttura di Vigilanza della BCE non ha più alcun ruolo decisivo, bensì solo consultivo.
    2. b) La Banca si attiva per garantire la propria liquidità, secondo l’art. 4 e 7 del Decreto Legge 237Per sostenere la banca nel periodo che conduce alla ricapitalizzazione precauzionale, periodo inevitabilmente più lungo rispetto alla scadenza del piano privato, il Tesoro ha a disposizione la garanzia pubblica sulle nuove emissioni obbligazionarie dell’istituto di credito, meccanismo autorizzato a luglio 2016 da BCE e reso attivo dal Decreto Legge 237. Di fatto si tratta di rendere la rischiosità del debito bancario, coperto da tale garanzia, paritetico rispetto ai titoli di debito emessi dal Tesoro. Per attivare tale garanzia la banca deve presentare la richiesta al Tesoro, indicando il fabbisogno di liquidità e le operazioni per le quali chiede la copertura dell’”ombrello pubblico”. Entro i due mesi successivi la banca dovrà inoltre presentare un piano di ristrutturazione atto a certificare la propria reddittività e capacità di raccolta a lungo termine: sarà la Commissione Europea a valutare l’adeguatezza del piano e la sua compatibilità alle regole in materia di aiuti di Stato.
    3. c) La ricapitalizzazione pubblica, secondo gli art. 15-18 del Decreto Legge 237La conditio sine qua non per poter accedere a tale richiesta è che la banca abbia già presentato un piano di rafforzamento patrimoniale, resosi necessario a valle degli stress test basato sullo scenario avverso, e che tale piano sia risultato inidoneo alla sua attuazione. A quel punto la banca presenta al Tesoro e a Bankitalia una richiesta indicante:
  • importo della sottoscrizione delle azioni chiesta al Tesoro;
  • entità del patrimonio netto contabile ed entità del fabbisogno di capitale regolamentare che residua, tenendo conto del programma di ricapitalizzazione;
  • strumenti e prestiti, incluso il loro valore contabile, che verranno sottoposti a burden sharing con conversione obbligata in azioni;
  • stima effettivo valore di attività e passività dell’emittente;
  • sottoscrizione degli impegni previsti dall’art. 47 della Comunicazione sul settore bancario della Commissione UE (stop a dividendi e buy-back, gestione del capitale sotto controllo della BCE, definizione di vincoli stretti alla politica commerciale, etc.)
  • elaborazione del piano di ristrutturazione in conformità con gli aiuti di Stato che viene inviato alla Commissione UE, chiamata anche in questo caso ad esprimersi sul fatto che l’operazione non violi le norme che vietano gli aiuti di Stato
  1. d) Il burden sharing ed il ristoro agli investitori, secondo gli art.18-20 del Decreto Legge 237Il Decreto attua l’art. 22 della Direttiva Comunitaria sulla condivisione degli oneri (burden sharing), imponendo alle obbligazioni subordinate la conversione forzosa in azioni. A tale riguardo la banca sottopone alla valutazione di un esperto indipendente il valore delle azioni, necessario per calcolare il numero delle azioni da attribuire ai titolari dei bond subordinati assoggettati a burden sharing ed invia i risultati sia al Tesoro che a Bankitalia. Entro sessanta giorni dal Decreto che avvia il burden sharing il Tesoro può acquistare azioni rinvenienti dalla conversione forzosa alle seguenti condizioni:
  • la transazione deve prevenire o porre fine a liti e/o cause legali;
  • gli azionisti non sono controparti qualificate;
  • la transazione prevede la rinuncia dell’azionista a fare valere ogni altra pretesa.
  • Tutto ciò effettuato, il Tesoro sottoscrive le azioni di nuova emissione e quelle rinvenienti dal burden sharing.

Per quanto riguarda MPS, è già stata chiesta l’attivazione di una garanzia sulla liquidità (l’ombrello pubblico) per 15 miliardi euro che è la liquidità perduta dall’istituto nell’ultimo anno; MPS si prepara quindi ad emettere bond nel 2017 per tale ammontare, coperti dalla garanzia del Tesoro. Il secondo aspetto riguarda il piano industriale che andrà negoziato con la BCE e con la Commissione UE, a cui spetta il parere finale e vincolante sullo stesso. Le tempistiche previste sono di almeno un paio di mesi, quindi tale iter non potrà essere terminato prima della fine di febbraio. Esso però risulterà cruciale nell’interlocuzione circa la somma dell’aumento di capitale, innalzata dalla BCE (con la lettera inviata al Tesoro il 26/12/2016) a 8.8 miliardi euro. Tale richiesta ha scatenato aspre polemiche tra i vertici istituzionali di Roma e Francoforte, stante la differenza abissale rispetto a quanto accordato in precedenza (5 miliardi euro), soprattutto alla luce dell’assenza di alcun tipo di giustificazione fornita dalla stessa BCE. Cerchiamo quindi di comprendere quale sia la ratio a monte di tale richiesta. La prima considerazione fatta dalla Vigilanza, secondo alcune fonti di Francoforte, è stata di rafforzare Siena alla luce di un intervento pubblico eccezionale che assicuri che l’Istituto resti solvente nel 2017 e 2018, con capitale tale da coprire eventuali perdite future come richiesto dall’esercizio dello stress test, tenendo conto del deterioramento dell’attività della banca avvenuto dal punto di partenza dello stress test, che è il bilancio 2015. Si tenga presente che l’attivazione del burden sharing comporta che 4.2 miliardi euro non saranno un’iniezione di capitale fresco, bensì la trasformazione di debito in equity, quindi di un importo che si trova già di fatto nelle casse della banca. La normativa però impone ad ogni banca di avere un cuscinetto di strumenti “bail-inable”, cioè potenzialmente assoggettabili a bail-in e tra questi i bond subordinati Tier1 e Tier2. Quindi, oltre a riallineare il CET1 alla soglia dell’8% (per il quale servono 6.3 miliardi euro) la BCE ha chiesto un ulteriore 3.5% di CET1 (per un valore di 2.5 miliardi euro) che viene così alzato all’11.5%: ecco come si giunge alla fatidica cifra di 8.8 miliardi euro complessivi. Tale richiesta cambia anche la prospettiva del piano industriale, rendendo più difficile (almeno nello stesso orizzonte temporale) giungere alla redditività, che andrà calcolata su una base di capitale decisamente superiore rispetto al piano in precedenza elaborato. Un punto centrale del piano riguarderà lo smobilizzo dei crediti deteriorati (NPL - Non Performing Loan); saltata la complessa manovra di cartolarizzazione che era stata prevista dal piano privato, MPS dovrà infatti ripartire da capo. La banca, al 30/9/2016, deteneva 45.6 miliardi di crediti deteriorati lordi, circa il 35% dell’ammontare totale erogato (una percentuale enorme rispetto alle medie di settore), ridotti ad un valore netto (cioè al netto delle garanzie sui prestiti) di 22.5 miliardi euro (10.9 miliardi euro di sofferenze, 10.1 miliardi euro di inadempienze probabili e 1.5 miliardi euro di esposizioni scadute). Le possibili soluzioni per questa gigantesca mole di NPL sono differenti e vanno dalla cessione a pacchetti, alla auto-cartolarizzazione fino alla gestione interna ai fini del recupero. Sarebbe in corso di valutazione anche un altro schema, di portata potenzialmente più ampia: il vertice di MPS starebbe studiando la creazione di una bad bank a cui cedere gli NPL in cambio di azioni da assegnare ai propri azionisti (cioè, stante la ricapitalizzazione pubblica in itinere, per lo più al Tesoro Italiano). Si tratterebbe in pratica di un veicolo che in fasi successive potrebbe aprirsi ad altre banche, che a loro volta potrebbero apportare NPL, ricevendo in cambio azioni del veicolo: un disegno che troverebbe certamente il sostegno del Governo, perché si trova a metà tra una soluzione interamente privata (studiata e presentata ad aprile da Equita) ed il progetto di bad bank pubblica, che è stato oggetto per anni a trattative infinite con Bruxelles, approdando poi esclusivamente alla creazione di una garanzia pubblica (le GACS, GAranzie sulle Cartolarizzazione delle Sofferenze).

  1. 4.Per quanto riguarda l’attuazione del burden sharing, il Decreto Legge 237 varato Governo utilizzerà una porzione (circa 4.6 miliardi euro) dei 20 miliardi stanziati per sottoscrivere l’aumento di capitale MPS, diventando azionista per circa il 70% del capitale, per un periodo che dovrà essere concordato preventivamente con la Commissione Europea, diluendo fortemente le azioni in circolazione. Gli azionisti attuali perderanno quindi la grande parte del loro investimento. Poi si passerà ai bond subordinati, che saranno convertiti in azioni di nuova emissione: si inizierà con i Tier1; poi si passerà ai Tier2 e poi agli altri bond subordinati. A quel punto, in base alle norme europee che prevedono la possibilità di prevenire o evitare liti giudiziarie da parte dei risparmiatori danneggiati, ai quali non fosse stato correttamente indicata la rischiosità dell’investimento (misselling), il Decreto Legge stabilisce la messa in campo di risorse per il ristoro pieno dei risparmiatori retail che avessero investito in bond subordinati, al fine di evitare quanto verificatasi a novembre 2015, quando gli obbligazionisti subordinati delle quattro banche finite in risoluzione (Popolare Etruria, Banca Marche, Cassa di Risparmio di Ferrara e Carichieti) hanno visto azzerarsi il loro investimento. A tali investitori, a quel punto divenuti “azionisti forzati”, MPS proporrà di riacquistare in nome e per conto del Ministero le azioni derivanti dal burden sharing, offrendo in cambio obbligazioni senior emesse alla pari per un valore nominale paritetico rispetto alle obbligazioni subordinate già in precedenza possedute. In tale modo, i bondholder subordinati retail dovrebbero diventare bonholder senior di MPS, con la garanzia di una banca ricapitalizzata dal Tesoro italiano. Saranno esclusi, da tale concambio (bond subordinatiazionibond senior) le controparti qualificate ed i clienti professionali. Le controparti qualificate sono le imprese di investimento, le banche, le assicurazioni, i fondi comuni di investimento, i fondi pensione, i gestori, gli intermediari finanziari, gli istituti di moneta elettronica, le Fondazioni bancarie, i Governi nazionali ed i loro corrispondenti uffici, le Banche Centrali e gli Organismi sovranazionali. I clienti professionali sono quelli profilati come tali dal proprio intermediario finanziario, ai sensi della normativa MIFID, cioè quelli ritenuti capaci di assumere in autonomia le decisioni di investimento, con piena contezza dei rischi connessi. Può essere catalogato cliente professionale solo chi soddisfa almeno due dei seguenti criteri: svolge con frequenza operazioni di investimento finanziario, ha un portafoglio titoli di ampie dimensioni patrimoniali, ha lavorato nel settore dei servizi di investimento. Costoro (cioè le controparti qualificate ed i clienti professionali), a valle del concambio dei bond subordinati detenuti in azioni, rimarranno quindi azionisti di MPS. L’attribuzione delle nuove azioni avverrà rispetto ad una percentuale del valore nominale detenuto nei bond subordinati, che sarà per alcune emissioni del 75% e per altre del 100%. Fin qui le indicazioni di massima, ragionevolmente condivisibili se non per la differenza di trattamento tra i bondholder subordinati retail di MPS (destinati, a quanto sembra, ad un recupero integrale del proprio investimento) e quelli delle quattro banche italiane risolte nel novembre 2015 (già sopra citate), che invece hanno perduto interamente il proprio capitale. Oltre a ciò però, il problema sta nel campo applicativo. In primo luogo pare, anche dalla indicazioni fornite dal Ministro Padoan in un’intervista rilasciata a il Sole24ore il 29/12/2016, che tutti i detentori del bond subordinato Upper Tier2 15/5/2018 (ISIN IT0004352586) potranno convertire le azioni in bond senior: ciò in quanto si tratta dell’unico bond subordinato con taglio minimo di emissione di 1.000 euro, per un valore totale di 2.16 miliardi euro, che è stata collocato a circa 40.000 investitori privati nel 2008. Ora, se da un lato questa logica potrebbe apparire corretta, essa apre di converso numerosi punti di criticità: se infatti tale bond fosse stato ceduto, tra il momento del suo collocamento e la sospensione delle trattazioni, ad una controparte qualificata o ad un cliente professionale, otterrebbero anch’essi il ristoro con bond senior al valore nominale? E se un cliente retail avesse acquistato tale bond negli ultimi mesi di negoziazione, quindi ad un prezzo decisamente inferiore al suo valore nominale (fino anche a meno del 50%), otterrebbe anch’esso il ristoro completo? Si tratta infatti di applicare un criterio che, se da un lato dia una possibilità di ristoro al risparmiatore retail ignaro dei rischi che si assumeva con l’acquisto di tale strumento finanziario, dall’altro tuteli il Tesoro italiano dall’attribuire addirittura un guadagno ad uno speculatore o ad un investitore professionale, facendo gravare tali costi sul debito pubblico, cioè in ultima analisi sui cittadini contribuenti; proprio ciò che la normativa del bail-in era intenzionata ad evitare! Il professor Luigi Zingales, in un intervento graffiante sul Il Sole 24ore del 24/12/2016 sintetizza efficacemente tale criticità: “…Non è chiaro come questo venga fatto. In particolare modo se i rimborsati saranno solo i clienti retail che hanno originariamente comprato e detenuto fino ad oggi i subordinati; o tutti i possessori dei 2.1 miliardi di subordinati venduti alla clientela retail. Nel secondo caso i beneficiari sarebbero anche gli hedge fund che hanno comprato negli ultimi mesi. Va bene che siamo a Natale, ma regalare i soldi pubblici agli hedge fund mi sembra fuori luogo. Se poi si scoprisse se questi hedge fund sono legati in qualche modo al governo, ci sarebbe il rischio di una rivoluzione, a cui mi assocerei io per primo.”
  2. 5.A febbraio dello scorso anno, Unicredit si trovava sotto il fuoco incrociato del mercato finanziario, a causa di un piano industriale triennale – varato nel novembre 2015 – che pareva non convincere né i soci, né gli investitori perché ritenuto insufficiente a fare invertire la tendenza negativa in essere sulla banca, rendendo più probabile l’ennesimo aumento di capitale. Evenienza, quest’ultima, sempre smentita dal top management della banca. I dati 2015 sono risultati anche migliori delle stime di consensus calcolate dalla stessa Unicredit sulla base delle attese di diciotto operatori, ma il conto economico riclassificato ha messo in evidenza delle negatività di non poco conto in termini di risultati e di margini operativi, oltre che di utili: gli accantonamenti sono più che raddoppiati, il risultato lordo dell’operatività corrente è crollato del 34.7% passando dai 4 miliardi euro del 2014 ai 2.6 del 2015, il risultato netto è sceso solo del 9.3% grazie al minor carico fiscale e l’utile netto del gruppo si è attestato a 1.7 miliardi euro, in calo del 15.6% rispetto al precedente esercizio. Per giustificare tale decremento la banca ha sottolineato che l’utile sarebbe stato di 2.2 miliardi euro se si fossero escluse le poste non ricorrenti, come ad esempio l’esborso effettuato a fine anno per il salvataggio delle quattro banche poste in risoluzione nel novembre del 2015 (Popolare Etruria, Banca Marche, CariFerrara e CariChieti). La fiducia tra i principali soci e l’Amministratore Delegato Ghizzoni diminuisce però giorno dopo giorno, raggiungendo un punto di minimo forse anche a causa della “querelle Popolare di Vicenza”, cioè la garanzia preliminare sottoscritta da Unicredit sull’eventuale importo inoptato dell’aumento di capitale di Banca Popolare di Vicenza – poi sottoscritto interamente dal fondo Atlante – che avrebbe potuto comportare per Unicredit il rischio di un esborso di 1.5 miliardi euro. Gizzoni viene quindi sostituito ed il 1 luglio 2016 approda alla massima poltrona di Unicredit Jean-Pierre Mustier, banchiere francese con un’esperienza già maturata nel colosso bancario milanese. Fin dall’inizio del suo mandato Mustier chiarisce che il capitale e la gestione del rischio sarebbero stati i due punti più rilevanti della revisione strategica allo studio per Unicredit. A novembre vengono pubblicate le prime indiscrezioni relativamente al nuovo progetto industriale che dovrà essere presentato al mercato il 13/12/2016. Si ipotizza una pulizia generale delle sofferenze, per saldare i conti con il passato ed avviare una vera discontinuità, necessaria per la buona accoglienza di un’operazione di aumento di capitale. I conti, d’altra parte parlano chiaro. Al 30/9/2016 il Gruppo ha a bilancio 51.3 miliardi euro di sofferenze lorde, coperte al 61.9% (quindi svalutate al valore del 38.1%), valore più alto rispetto a quello medio di mercato; l’ipotesi è però di una svalutazione ulteriore fino al 25% del valore, che porterebbe con sé la necessità di 6.7 miliardi euro di ulteriori accantonamenti. Inoltre, la pulizia potrebbe essere estesa alle inadempienze probabili – 23.4 miliardi euro lordi – coperte al 34.3%, percentuale che sarebbe da elevare al 40% (livello prescritto dalla BCE a MPS), per un costo di 1.33 miliardi euro. Infine potrebbe essere messo in cantiere un intervento sulle esposizioni scadute (6 miliardi euro), portando il computo totale degli accantonamenti complessivi a 8.6 miliardi euro. Si tratta di un intervento radicale che richiama quello di MPS ma che, a differenza di Siena, verrebbe effettuato per scelta della banca e non per imposizioni della BCE. E che, secondo alcuni esperti, potrebbe rendere appetibile un aumento di capitale corposo, in quanto gli azionisti si troverebbero incentivati a sottoscrivere l’ingresso – o il sostegno – in una banca effettivamente rinnovata. La cifra di cui si parla informalmente, 13 miliardi euro, pare inverosimile, unitamente alle indiscrezioni di un’eventuale proposta di conversione volontaria di alcune obbligazioni subordinate, sempre sulla scorta dell’operazione MPS. Il 13 dicembre molte delle previsioni sopra indicate vengono rispettate: Unicredit vara un’operazione di aumento di capitale di 13 miliardi euro, la più elevata mai effettuata da una banca italiana e la quinta più alta di sempre di una società europea (superata solo da RBS – 15.4 miliardi euro nel 2008, HSBC – 14.5 miliardi euro nel 2009, Fortis – 13.6 miliardi euro nel 2007 e NTT – 13.6 miliardi euro nel 2000). In realtà l’operazione di raccolta di capitali è ancora maggiore e si aggira intorno ai 20 miliardi euro, se si considera che il Gruppo milanese ha dismesso negli ultimi mesi partecipazioni (in Pekao e Fineco) per oltre 6 miliardi euro. Il piano è draconiano, sia nel taglio dei costi (6.400 esuberi in più rispetto al piano precedente, come evidenziato dalla figura sottostante, chiusura di 833 filiali in Italia e taglio del 21% dei dipendenti) che nella svalutazione dei crediti (per un ammontare complessivo di 8.1 miliardi euro, con coperture sulle sofferenze al 74.5%); l’esercizio 2016 verrà gravato di oltre 12 miliardi di costi straordinari, portando il bilancio in pesantissima perdita.
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L’assemblea degli azionisti chiamata a ratificare l’operazione si terrà il 12 gennaio e la partenza dell’aumento di capitale è prevista per la metà di febbraio. La taglia dell’operazione è per istituzionali con ampie disponibilità, ma Mustier auspica che anche i soci storici facciano la loro parte. Formalmente tutti aspettano di conoscere prezzo e condizioni dell’aumento ma i principali azionisti sarebbero orientati a seguire pro-quota, evitando la inevitabile diluizione che deriverebbe dalla mancata sottoscrizione. Sono su questa linea CariVerona (2.73% del capitale), CRT (2.5% del capitale), Del Vecchio (2.5% del capitale), Aabar (5% del capitale), Capital Research (7% del capitale) per un valore di circa un quinto dell’intero capitale sociale. L’operazione Unicredit, nonostante la dimensione (il più grande aumento di capitale mai effettuato da una società italiana quotata), pare quindi avviata ad un esito effettivamente molto diverso da quella di MPS, anche per il folto gruppo di banche d’affari che si sono proposte per la garanzia del buon fine dell’aumento di capitale (BoA, Merrill Lynch, JPMorgan e Mediobanca come joint global coordinator e Citi, Deutsche, Goldman Sachs, Credit Suisse e HSBC come co-global coordinator). L’esito però non può essere dato per scontato, in quanto dipendente da numerosi fattori, tra i quali anche il clima che si respirerà sui mercati finanziari in prossimità dell’operazione e soprattutto la fiducia che gli investitori porranno nella fattibilità del piano di Mustier, cioè nell’effettiva possibilità di reddittività futura del Gruppo bancario milanese.

  1. 6.Il rilancio del sistema bancario italiano non può prescindere, come oramai noto perfino ai non addetti ai lavori, dalla soluzione del problema delle sofferenze (NPL), giacenti nei bilanci degli Istituti di credito tricolori. Si tratta, secondo le indicazioni più aggiornate di Bankitalia, di un valore di sofferenze lorde - -per l’intero sistema bancario – di circa 200 miliardi euro, di cui 85 miliardi euro di ammontare netto. Prima di Natale girava tra gli operatori finanziari un calcolo spannometrico, ma abbastanza convincente, secondo il quale se tutte le banche italiane svalutassero i crediti in maniera draconiana come Unicredit, emergerebbero perdite per circa 52 miliardi euro, ai quali però andrebbero tolte quelle relative ad Unicredit (già coperte con il suo aumento di capitale). Decurtando da tale somma anche le banche che sarebbero potenzialmente in grado di gestire lo smobilizzo dei propri NPL effettuando un aumento di capitale sul mercato, si arriverebbe alla cifra di 20 miliardi euro, che è quella stanziata dal Tesoro nel recente Decreto Legge. Il punto però è che tale somma non poteva tenere conto della richiesta incrementale di capitale (3.8 miliardi euro) chiesta successivamente dalla BCE a MPS né del metodo utilizzato che, se applicato anche ad altri Istituti, potrebbe rendere la somma di 20 miliardi euro non sufficiente per la soluzione dei problemi esistenti nel sistema bancario italiano. Allargando l’orizzonte oltre il Bel Paese, vi è però un problema tutt’altro che irrilevante nel sistema bancario europeo: si tratta della presenza in bilancio dei cosiddetti titoli level-3. Sono titoli finanziari, per lo più strumenti derivati, che non hanno un mercato di riferimento che ne stabilisca il valore, come alcuni tipi di cartolarizzazione, i derivati complessi negoziati OTC (over the counter) ma anche dei prestiti a controparti di settori estremamente specializzati quali – ad esempio – i trasporti marittimi. I level-3 sono tipologie di attivo tipicamente presenti nei bilanci del sistema bancario del nord Europa, dove le banche hanno concentrato il proprio business più sull’attività finanziaria pura che su quella commerciale tradizionale, cioè sulla concessione di credito al sistema economico, come invece effettuato in Italia. Il punto cruciale è l’attribuzione ai level-3 di un “fair value” per la loro iscrizione in bilancio. Ebbene, a riguardo la regola è che, stante la complessità e l’unicità di ciascuno di essi, la valutazione viene lasciata alla discrezionalità della banca detentrice che è quindi libera di assegnare ad essi il valore che ritiene più opportuno. La Commissione Europea, che ha emesso la Direttiva ed il regolamento sui requisiti patrimoniali delle banche, la BCE e l’EBA, la BRI (Banca dei Regolamenti Internazionali) e le Banche Centrali nazionali sono alle prese da almeno due decenni (dal fallimento di Barings del 1995) alla stesura di requisiti prudenziali patrimoniali adatti ai level -3. La complessità della materia è emersa in maniera schiacciante nell’ottobre 2014, quando l’Asset Quality Review della BCE ha introdotto un esercizio dedicato alla ricerca del fair value dei level 3: all’epoca la revisione approfondita della qualità degli asset si è limitata ad individuare il tema del level 3, senza però sottoporre queste particolari attività a stress test e scenari avversi. Sta di fatto, però, che tali attivi hanno un valore di circa 213 miliardi euro complessivi nel sistema bancario europeo, rappresentando in alcuni casi anche una percentuale importante del patrimonio netto tangibile della banca, come evidenziato dalla tabella sottostante.
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I dati, elaborati dall’Ufficio Studi di Mediobanca, fanno emergere una mina vagante nei bilanci di almeno tre grandi Istituti: Credit Suisse, Deutsche Bank e Barclays, in cui il valore degli asset level-3 in bilancio è superiore alla metà del loro CET1. Se quei titoli, infatti venissero smobilizzati, potrebbero valere 100 (cioè il nominale), 50 (cioè la metà) o zero: nessuno lo può dire, finché non avviene lo smobilizzo. Data la mole enorme, in numerose banche basterebbe una loro svalutazione – anche non così rilevante – per provocare forti perdite e buchi nel bilancio tali da necessitare ingenti aumenti di capitale, con conseguenze tanto imprevedibili, quanto potenzialmente nefaste. Non va dimenticato, infatti il clamoroso caso Dexia: la banca franco-belga, che è stata salvata dai due governi, vantava un CET1 del 12% pochi mesi prima del default. Cosa accadde? La vendita forzata degli asset, tra cui i titoli illiquidi level 3, provocò un buco patrimoniale enorme, insanabile in assenza dell’intervento pubblico. Non è un caso che i level-3, salvo rari casi eccezionali, siano presenti nei bilanci delle banche alle stesse dimensioni dal fallimento Lehman Brothers, quasi fossero congelati ad oltranza. Il loro smobilizzo farebbe emergere il loro vero valore, che potrebbe essere molto più basso di quanto conteggiato in bilancio, con conseguenze devastanti per il risultato economico ed il patrimonio. Riguardo alla differenza di attenzione, da parte della Vigilanza europea, tra gli NPL ed i level-3, vi è un recente intervento del direttore de IL Sole 24ore, Roberto Napoletano, che ne rileva la criticità, oltre alle potenziali conseguenze di una sua sottovalutazione: “Le sofferenze sono diventate lo stigma del banking europeo e dietro di esse ci sono le chiavi di potere di un club della finanza internazionale dove tedeschi e francesi comandano, gli spagnoli si aggiustano e gli italiani pagano il conto per tutti. Pagano le colpe loro (sono tante, di ieri e di oggi) ma anche quelle degli altri. Questa è la verità e questo è ciò che accade da troppo tempo intorno al tavolo europeo della geopolitica della finanza internazionale [..] Questa è l’Europa che la politica italiana non può più accettare perché alla fine di tale circolo vizioso lo scenario più probabile è che le banche francesi si comprino quelle italiane, finanzino, ben pagando, l’acquisto del Made in Italy [..]. Basta tappare i buchi o urlare a scoppio ritardato, si concepisca e si realizzi una strategia adeguata per una forza di sistema: l’Italia metta in discussione il criterio adottato di leverage, ponga un veto sulle sofferenze se non si parla parallelamente e non si disciplinano anche i level-3 asset [..] superato l’esame MPS potremo ancora giocarcela e ripartire, ma sia chiaro a tutti che ci muoviamo sul filo spinato di un terreno impervio”.

Il disastro MPS arriva da lontano ed è l’ultima, certo non per importanza, di una serie di crisi che negli ultimi anni hanno coinvolto numerosi Istituti di credito italiani, evidenziando spesso incapacità, corruzione e frode da parte del top management ma anche un apparato di controllo e di vigilanza che non può essere considerato esente da responsabilità, se non altro di natura omissiva. I beneficiari di tale sistema, spesso oltre ogni regola, erano però molto più numerosi di quelli che assumevano le decisioni che hanno portato tali banche al sostanziale fallimento: essi hanno fatto capo anche a famiglie imprenditoriali, grandi e piccole, che hanno chiuso gli occhi, per sconoscenza ma talvolta anche per interesse, di fronte ad una gestione bancaria sconsiderata. Il risultato è sotto gli occhi di tutti: sono stati finora distrutti 24 miliardi euro di risparmi, tra azioni ed obbligazioni, in MPS, Popolare di Vicenza, Veneto Banca e nelle quattro banche risolte nel novembre del 2015. Mentre il resto dei Paesi europei salvava il proprio sistema bancario con iniezioni di denaro pubblico enormi (solo in Germania superiori a 200 miliardi euro), la politica ed i banchieri italiani si gloriavano di un sistema bancario nazionale esente da problemi. Negli stessi anni, cioè dal 2008 al 2012, le banche italiane collocavano però 578 miliardi euro tra bond senior e subordinati, molti dei quali ancora in circolazione, a risparmiatori italiani ignari che tali strumenti finanziari sarebbero poi stati assoggettabili alla normativa del bail-in, cioè sarebbero potuti essere utilizzati per colmare l’eventuale default della banca. Mentre il sistema nord-Europeo, tedesco in testa, continua a salvaguardare i suoi colossi bancari a dispetto della loro effettiva solidità, sarebbe logico attendersi che il sistema italiano risulti tanto rigoroso con chi ha gestito le banche che sono andate in dissesto, quanto attento a fare valere una parità di trattamento con gli altri Paesi in sede regolamentare e di vigilanza. Pena un conto da pagare, che sta diventando sempre più caro, a carico dei risparmiatori e, come da pessima tradizione italica, dei contribuenti. A noi il compito, ancora una volta, di avvisare il risparmiatore, affinché tuteli il proprio portafoglio da una crisi bancaria che è lungi dall’essere terminata.


pinosaGabriele Pinosa

economista

consulente aziendale e finanziario